【华创食饮】食品饮料行业论坛内容精选：产业视角下的加速升级与变局
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
引言
华创食饮团队近日携手白酒、啤酒、乳业、保健品等行业专家，举办行业论坛，结合产业发展趋势，共同探讨市场热点与投资机会，本文为论坛内容精选。
产业层面，白酒价格带加速换挡、区域龙头出省开启新阶段，啤酒行业高端化提速，乳业新国标或开启行业新赛道，功能食品休闲化趋势渐显。立足当前，如何看待食品饮料各细分行业正加速发生的变化？资产层面，如何理解当下消费品龙头估值已近极致？后市如何把握投资机会？
报告摘要
一、行业专家观点汇总：产业视角下的加速升级与变局
中国啤酒变局的前奏：啤酒行业需关注“两点一线”，即13年产销高点、06年啤酒占饮料酒比例高点，及16年啤酒行业集中度和离散程度的分化。当前，啤酒行业高端化进程提速，预计未来3-5年高端产品比例提升至15%-20%。而个性化需求下，消费趋势呈现消费场景化、分众化、碎片化、情感化等特征。
徽酒市场格局演变：徽酒市场容量300亿、结构呈纺锤型；疫情影响徽酒约30%，Q3前以消化库存、定价格为主。当前徽酒结构性增长明显、价格带加速换挡；区域龙头出省开启新阶段，且省外扩张以华东为主。古井贡酒一超地位稳定，渠道及经销商库存处在低位，前三季度目标完成可期。
从华致酒行看酒水行业：对比来看，“陈酿”与“醇香”为好酒的共同特点。展望未来，基于强社交属性，预计烈酒持续为王、更易诞生大市值公司；酱香白酒大崛起，高端、次高端、中低端多元立体发展；同时，酒业连锁化加速，名酒资源、品牌知名度、供应链仍是行业竞争关键。
乳业行业复苏与新赛道：国内、国际上游奶源的供给比较稳定，下半年不具备全行业奶价大幅上涨的基础。新国标开启行业新赛道，新增“高温杀菌乳”品类奠定全国化乳企切入低温根基；奶酪产品再分类、限制放宽有望打开广阔市场；新增食品工业用浓缩乳（复原乳），或对上游形成较大冲击；管理趋严叠加接轨国际，助推婴幼儿配方乳粉行业集中度提升、国产品牌崛起。
营养保健食品市场新势能：营养保健食品本质为专业化的消费品，当前行业呈产业投资增加、市场加速升级等特征。展望未来，基于消费者教育成熟及新兴科技崛起，行业朝快消化、专业化、智能化方向发展。
二、最新投资策略：寻找疫情压制景气回升，优选白酒、啤酒及乳业
疫情压抑品类需求望迎来加速回升。立足下半年展望来年，一方面，疫情加速了基本生活需求升级，未来居家场景相关品类料将进入阶段性平台期；另一方面，疫情压抑了线下社交需求和精神需求，预计外出场景相关品类将迎来爆发反弹，白酒、啤酒及乳业是优选子板块。从细分板块来看，库存消化低位，酒企由守转攻，白酒板块近期估值回调后相较其它食饮细分板块更具性价比；大众品板块则建议从产业趋势及企业经营改善带动盈利超预期的视角，寻找持续成长支撑高估值中枢的投资机会。
投资策略方面，1）白酒板块：紧握一线高端白酒茅台/五粮液/老窖，回调中布局二线龙头古井/汾酒/今世缘，关注大众白酒顺鑫。2）大众品板块：把握板块估值“错杀”机会，布局提价预期。啤酒持续推进高端化+效率优化，盈利提升幅度具备持续超市场预期潜力，首推龙头华润（H股）、青啤（A+H股）；乳业底部景气回升，下半年良性经营态势延续、望再超预期，首推乳业龙头伊利；传统品类龙头自去年起全面运用强定价权，有效驱动经营改善，当前经营正循环及业绩成长仍在展开，首推肉类龙头双汇，关注坚果龙头洽洽、食醋龙头恒顺等。同时，通胀预期渐起，关注大众品提价的主题性投资机会（啤酒、海天、中炬、恒顺、洽洽、榨菜、酵母等）。
风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。
报告目录
正文部分
一、行业专家观点汇总：产业视角下的加速升级与变局
1、行业近况梳理
一季度下滑明显，二季度迎来快速恢复。年初1-2月啤酒行业受疫情影响较大，产量同比锐减40%，4月后行业产量同比增速回正，疫情稳定后持续正增长。利润角度来看，疫情期间行业利润大幅下滑，1-2月单产品利润同比下滑63%，3月同比下滑88%，4月利润增速转正，7月同比增长39%。
2、啤酒行业的“两点一线”
啤酒行业需关注“两点一线”。1）“两点”：一是2013年的产销高点，实现产销5062万千升。二是2006年啤酒占饮料酒比例达最高点84.3%。2）“一线”：2016年啤酒行业集中度和离散程度的分化。2016年之前，CR5和赫希曼指数（前50位企业市场份额）呈同步增长态势；而2016年后，CR5在增长而赫希曼指数在下降，意味着行业出现了分化，且2017-2019年趋势加剧，主要系消费升级带来的个性化需求增加带来部分个性化酒厂增多导致。
3、产业结构之变
消费升级推动产业结构转型，啤酒主流市场和非主流市场向反向分化。2016年作为行业临界线的契机和节点是因为该年的消费升级，而消费升级是经济结构+人口结构互相共振所产生的效益。消费结构变化触动了市场结构，而后传导到产品结构，最后引起了产业结构的变化。与此同时，啤酒主流市场和非主流市场呈现反方向分化趋势，传统主流啤酒发展经历四个发展阶段：1）供不应求，进入门槛低；2）供大于求，开启品牌竞争；3）市场规模达成，行业壁垒初显；4）行业规模、市场规模、企业规模具备，产品向创新分化。非主流啤酒发展四阶段轨迹相反：1）诞生细分的小规模市场；2）形成大规模市场；3）进入品牌阶段；4）进入资本化阶段。
4、发展趋势之变
高端化进程加速，预计未来3-5年行业高端产品比例提升至15%-20%。疫情带来产品健康化、消费社区化、渠道数字化、品牌放大化等趋势。其中产品健康化及品牌放大化将带来高端化良机，疫情带来罐装化率被动提高，个性化、独酌需求增加，供给端厂商加速升级平滑量减带来的收入影响，以上共同导致行业高端化进程加速，预计未来3-5年行业高端产品比例提升至15%-20%。
而个性化需求下，消费趋势呈现消费场景化、分众化、碎片化、情感化等特征。1）不同诉求的场景在消费中分化，悦己式、个性化需求逐步增多。2）与年轻消费群体不同，老龄群体带来简约化、品牌化和品质化消费特点，女性消费、工坊啤酒、进口啤酒需求增加。3）渠道及传播碎片化，产品迭代加速。4）个性化情感表达需求增加，产品颜值愈发重要。
徽酒疫情后的四个阶段。疫情后，徽酒市场可以分为四个阶段：1）第一阶段（1月25日之前）：徽酒厂家完成了春节的压货促销政策、经销商完成第一批渠道压货政策；2）第二阶段（1月25日之后）：消费场景结束，白酒市场进入暂停阶段，该阶段为疫情影响最大的阶段且发生消费损失后期难以弥补；3）第三阶段（4月1日之后）：安徽疫情得到控制，市场开始重启，该阶段为逐渐去库存阶段；4）第四阶段（6月之后）：安徽白酒市场快速恢复，渠道价格达到理想状态，白酒有一定动销。
市场容量及特点：整体容量300亿，结构呈纺锤型。2019安徽白酒市场容量300亿左右，高端占比10%左右，次高端占比7%左右，中高端占比58%（以地产酒为主），中低端占比25%左右。350元-600元为次高端酒，以古16、古20、口子20年、迎驾贡16等为代表；800元以上为高端酒，以茅台、五粮液、国窖1573为代表。
竞争格局变化：结构性增长明显，徽酒出省开启新阶段。徽酒受疫情影响约30%，Q3前以消化库存、定价格为主。疫情致市场总量下降，呈结构性增长，中高端、次高端量价齐升，中低端减少，价格带上升快且周期缩短，主流价格带迭代加速。目前省内市场格局稳定，全省化竞争减弱，古井贡酒一超地位稳定，徽酒出省开启新阶段。
升级及扩张：疫情推动徽酒价格带升级提速，省外扩张以华东为主。疫情推动安徽消费升级加速，市场扩容，徽酒已开始挺进200元价格带，正加速培育300元、500元次高端价格带，预计3年时间，200元将成为徽酒大众主流价格带，300元成为徽酒团购主攻价格带，500元价格带徽酒在省内开始领先。从经济、消费、容量、人员流动、辐射半径来看，5年之内徽酒扩张以华东市场为主。
古井贡酒：渠道及经销商库存处在低位，前三季度目标完成可期。古井献礼与5年受疫情影响较大，古井8年受影响较小，从合肥快速辐射全省。外销产品以6、7月产品为主，经销商库存与渠道库存处于低位。省内：疫情后市场份额进一步扩大，四五月出台措施稳定价格，部分终端价甚至上升。省外：以河南、江苏、山东、浙江为主，资源投放、组织架构、市场策略均做出调整，以团购切入，“核心渠道+团购”双驱动，增长较快。Q2放松经销商打款节奏，按实际动销打款，但要求经销商Q3完成前三季度任务。
口子窖：受疫情影响较大，处于市场调整期。因口子窖5年和6年占比大，受疫情影响较大，经消化目前渠道与经销商库存也处于较低位置。省内：未抓住消费升级换挡期，产品结构未往上走；省外：市场处于培育期，省外品牌力较弱，整体增长难度较大。一般经销商端午节、中秋节、春节打款，中秋节完成全年任务的一半，春节完成全年任务，但今年打款节奏出现变化，很难执行。目前处于市场调整期，虽加大品牌费用投入，但周期较长。
迎驾贡酒：受疫情影响大，调整期缓慢增长。因中低档产品占比大，受疫情影响大。分地区来看，省内2017年开始聚焦洞藏产品，发力省内市场；省外以江苏、上海为主，还有部分江西。目前属于调整期，收入规模变化不大但缓步增长；中低档下滑，200元以上产品还处于培育期，慢慢会改善。
金种子：受疫情影响大，新团队领导向上发展。因中低端产品占比大而受疫情影响较大。目前一直处在调整状态，2019年新领导团队确定转型改革基调，调整决心较大且方向正确，开始向上发展的趋势。
烈酒板块对比：好酒都有共同的特点，即“陈酿”与“醇香”。勃艮第产区的葡萄酒、日本大吟酿、精酿啤酒以醇厚浓郁的口感取胜市场，其中精酿啤酒在美国份额越来越大，约占13%的产量、22%的销售额。而伏特加因口感不够醇厚，或逐渐没落。
烈酒持续为王，酱香白酒大崛起。未来酒类行业，百亿、千亿、万亿市值的公司多数是烈酒公司，如上市酒企贵州茅台、五粮液等和非上市酒企剑南春、郎酒等。烈酒因其强烈的社交属性，在国内占据主要餐饮市场，在国外成为人们在酒吧解压放松交流的工具。近年来酱香白酒大崛起，高端、次高端、中低端多元立体发展，酱香白酒新时代到来，钓鱼台、红花郎、习酒窖藏、茅台王子酒等等的大厂单品都表现越来越好，洋河、劲酒等也都把目光投向了赤水河，把一部分未来寄托给了酱香。
酒业连锁化加速，名酒资源、品牌知名度、供应链仍是行业竞争关键。我国酒类市场广阔，但连锁化程度较低，发展空间大。鉴于酒水销售中线上销售占比仅为5%，业务互联网化无法达预期效果。而新零售模式通过平台、品牌、数据和技术优势，盘活巨大的存量市场，提供多销售渠道，在资本加持下连锁化加速，核心竞争力为名酒资源、品牌知名度、供应链仍是行业竞争关键。
白酒四大阵营与竞争形势。1）一二线名酒：文化、产品、渠道建设竞争力强，一线竞争格局尘埃落定。2）地方名酒：关键在于寻求差异化发展，形成独特的风格、场景及更好的用户体验感，以更高的品质、更独特的产品和更小的区域制胜。3）老酒市场：饮用价值与收藏价值相得益彰，老酒市场或迎来大发展期。随着白酒储存时间越长，味道愈加醇厚，再加上白酒的收藏等金融属性被开发，老酒市场大有可为。4）入门级白酒：主打低收入人群和新生代人群，技术壁垒较低，便利、便宜和好玩成为脱颖而出的关键。
1、疫情后的行业复苏
疫情促进行业发展，存栏2019年9月触底回升。疫情增强乳制品消费意识，但受整体经济下行影响，销售额下降。之前很多企业将乳业作为奢侈品来发展，疫情有利于行业发展纠偏，向大众消费发展，进而提升国民整体健康水平。存栏方面，上半年新建牧场规划较多，下半年延续扩张过程，新建场存栏约160万。受进口奶源国限制及新西兰对外奶牛出口暂停影响，价格、数量上涨，但质量有所下降。
单产仍有较大提升空间，进口奶量略有下降。目前全行业单产7.8万吨，距离理想状态10万吨有较大提升空间，未来增长态势较为乐观。同时上半年新建/改建厂投产，1-7月份生鲜乳产量1300万吨，同增约9%，7月份单月增长约13%，供应较为充分。进口方面，受供应链及国产品牌势能增强影响，生鲜乳整体保持平衡，略有下降，但进口婴幼儿配方奶粉跌幅较大。
综合来看，国内、国际上游奶源的供给比较稳定，下半年不具备全行业奶价大幅上涨的基础。
乳品加工行业整体略紧张，产量恢复势头良好，但利润大幅下滑，头部企业韧劲凸显。1）行业利润大幅下跌，亏损增加。截至7月，行业亏损企业数量达144家，同比上涨5.88%，亏损企业亏损额达18.38亿，同比增加31.05%。2）受疫情影响，一季度产量有所下滑，但二季度恢复情况良好。截至7月，乳制品行业整体加工产量略跌0.9%。下半年受复产复工及政策扶持等因素的影响，有望追至全年正增长。同时，伊利、蒙牛进入世界乳业十强，树立良好标杆，光明销售额超过300亿还需要一段时间。
2、新国标开启行业新赛道
1）高温杀菌乳：新增“高温杀菌乳”品类，奠定全国化乳企切入低温根基。2019年起草的新国标新增“高温杀菌乳”品类（ELS工艺），为杀菌技术变化而保质期相对延长的低温鲜奶（保质期由原来巴氏奶的4~7天延长至15~21天），在美国、日本等乳业市场已存在多年，当前国内仍处于草案阶段，可采用备案许可的企业标准，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温，周转效率要求相应降低，奠定了伊利、蒙牛等全国化切入低温奶的根基。
2）奶酪：奶酪产品再分类，限制放宽打开广阔市场。根据新国标征求意见稿，奶酪制品分为再制干酪（干酪含量>50%）和干酪制品（干酪比例为15%~50%），并将放宽或取消对干酪制品脂肪、霉菌等方面的限制，从而降低对企业工艺要求，打开广阔市场空间。
3）浓缩乳制品：新增食品工业用浓缩乳（复原乳），或对上游形成较大冲击。蒙牛和澳大利亚Burra公司合作，成本很低。国内发展的关键问题是配料表写生鲜乳还是复原，若写生鲜乳，则会在奶价较高的沿海地区形成极强替代性，进而对上游形成冲击。
4）婴幼儿配方乳粉：管理趋严+接轨国际助推集中度提升、国产品牌崛起。新国标指标趋严并与国际标准衔接，对企业研发品控、国际供应链管理等提出较高要求。预计厂商将借新国标出台而做配方升级，而新配方注册难度加大，行业集中度或有所提升。政策利好叠加疫情影响，国产品牌崛起趋势明显。新生儿、25-35岁孕龄妇女数量的下跌，导致行业存量竞争越来越激烈。
（五）中国保健协会市场工作委员会秘书长：营养保健食品市场新势能
当前，保健品行业呈现健康消费意识增强、产业投资增加、市场加速升级等特征。首先，疫情到来提高对自身营养与健康的重视度，引发健康消费意识增强。其次，去年行业整顿致整体增速放缓，今年疫情稳定后恢复性增长，行业吸引更多资金关注。再次，监管趋严叠加消费者被动教育增强下，“神药”跌下神坛，消费观更加生活化、科学化。
未来行业朝快消化、专业化、智能化方向发展。1）对于消费者教育较成熟的品类，食品、平台渠道公司及其它快消品公司或加大布局力度。2）对于消费者教育程度不高或专业性较强的品类，仍需要药企、药店等专业品牌介入。3）新兴科技崛起可以提供以数据为依托的健康解决方案。
二、最新投资策略：寻找疫情压制景气回升，优选白酒、啤酒及乳业
疫情加速了基本生活需求的升级，未来居家场景相关品类料将进入阶段平台期。疫情带来短期行业机会，在需求端体现在健康意识、方便需求、品牌意识加速，保健食品、乳制品、方便食品等需求大增，份额朝品牌龙头集中；在供给端体现在产品品质加速升级及标准化加快、社区生鲜渠道成长、小众化专业化趋势明显。但此次疫情加速了基本生活需求升级及高增长，当生活基本需求升级之后，预计未来一年将进入平台期。而今年业绩和估值的大幅提升，也显著提高了市场对明后年的业绩预期，再超预期的空间较小。
疫情压抑了线下社交需求和精神需求，预计外出场景相关品类将迎来爆发反弹。人类对美好生活的追求是恒在的，社交、体验等需求无法阻挡。在需求端，外出就餐、外出旅游、文化娱乐在疫情尾声加速；在供给端，品牌逆势扩张经销网络、龙头加速连锁逆势开店、内容制造者升级体验。我们认为，在疫情期间压抑的部分需求或迎来爆发反弹，而由于当下业绩表现的一般，市场对明后年业绩预测也不敢给的太高，反而留下了超预期的空间。
白酒板块：库存消化低位，酒企由守转攻，相较其它食饮细分板块更具性价比。白酒中报释放风险，Q2环比好转，来自于余量释放，及库存消化低位后恢复发货，从酒企中报的财务规划看，已显现产业端对下半年及来年的增长信心。酒企经营策略看，Q3起由守转攻，泸州老窖从取消配额，到涨价促进打款，青花汾6月底宣布7月提价，更多酒企在中秋备货期终端政策增加。近期板块估值高位回调，但行业库存已消化至低位，上半年将最大潜在风险释放，Q3加快收款、Q4新一轮招商，轻装上阵“新五年”。从当前食品饮料板块内估值对比看，白酒板块仍更具性价比。
大众品板块：寻找成长加速以支撑高估值的机会。中报C端食品企业全面超预期，源于Q2需求恢复补库存拉动、成本下降提升毛利率、及费用投放季节错配等方面，以乳品、啤酒、调味品为代表的疫情受损细分行业，需求快速恢复，以速冻食品为代表的居家消费延续高增。在当前板块高估值有所回落背景下，我们建议以产业趋势及企业经营改善带动盈利超预期的视角，寻找持续成长支撑高估值中枢的投资机会，其中啤酒持续推进高端化+效率优化，盈利提升幅度具备持续超市场预期潜力；乳业底部景气回升，下半年良性经营态势延续，市场预期不高，下半年费用端具备下降空间，业绩仍有望超预期；肉制品等传统品类龙头自去年全面运用强定价权，有效驱动经营改善，当前经营正循环，及业绩成长仍在展开的过程之中。
白酒板块：紧握一线高端白酒，回调中布局二线龙头。1）紧握高端茅台/五粮液/老窖，年底经营规划，以及五粮液改革成效，仍具备超出市场预期潜力点，估值体系重构仍在继续；2）扩张型区域名酒有望收获优质经销商，来年有望迎来量价齐升，推荐古井/汾酒/今世缘；3）大众白酒顺鑫全国化持续推进，年内维度，牛栏山20年初受采购成本推动，已经提价，下半年应有显现。
大众品板块：把握板块估值回落“错杀”机会，布局提价预期。围绕三大主线投资，1）预计啤酒板块步入盈利提速较快的三年（ASP提升、吨成本下降，毛销差快速拉大），中报全面验证，全面推荐板块，首推龙头华润（H股）、青啤（A+H股）；2）低估值加速改善，首推乳业龙头伊利；3）经营正循环仍在展开的传统龙头，迭代性和确定性兼具，肉类龙头双汇，坚果龙头洽洽，食醋龙头恒顺等。另外，通胀预期渐起，把握大众品提价的主题性机会。啤酒包材成本上涨，具备提价可能性，调味品大豆价格上涨，明年初可能会进行提价，海天、中炬、恒顺、洽洽原材料成本上涨，有望推动结构调整甚至直接提价，榨菜原料成本上涨，6月缩包装提价对冲，酵母糖蜜成本上涨，今年安琪高增不再提价，预计明年提价概率增加。
三、风险提示
终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
长按识别二维码关注我们
具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《产业思维下的加速升级与变局 ——食品饮料行业论坛内容精选》
相关研究报告：
1、【华创食饮】8月线上数据分析专题：行业增速略有回落，头部品牌维持高增
2、【华创食饮|最新】周观点：白酒重视挺价成效，啤酒拉开提速序幕
3、【华创食饮】7月线上数据分析专题：行业增速略有下降，品牌份额加速集中
法律声明：
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。